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作为企业上市的保荐人，券商一直被市场抱怨“只荐不保”，科创板的强制券商跟投制度，被市场寄予了厚望，认为其可改善“只荐不保”的局面。

昨天，上交所正式《科创板股票发行与承销业务指引》，最受关注的是其中的券商强制跟投制度。

指引规定，券商保荐的项目，要以自己实际控制的投资子公司进行跟投，使用自有资金，认购发行人首发股票数量2%-5%的股票，且要锁定两年。

市场顿时沸腾起来，认为券商使用自有资金投资了自己保荐的项目，并锁定两年，就会与广大投资者成为“一条绳上的蚂蚱”，如果上市项目出了问题，券商也会损失，再也不用担心券商“只荐不保”了，并能促使合理定价。

要看清这个问题，我们得先来了解下资本市场的跟投制度，跟投制度源自一级市场，风投机构拟投资一家企业时，会要求项目人员以自有资金对项目进行一定比例的跟投，防止项目人员盲目投资，同时也是对项目人员的奖励，这个制度比较有效，成为国外风投机构的主流机制。

科创板的强制券商跟投制度，跟风投机构的跟投制度很类似，这也是被市场看好的原因。

但是，放牛塘发现，两者存在很本质的区别。

风投机构的跟投制度，在投资时，项目人员是没有拿到奖励的，跟投的钱，真是的自己的钱。

而科创板的强制券商跟投制度，在企业上市时，券商就能够拿到保荐承销费，保荐承销费率一般为2-8%，一般会超过法定的跟投金额，所以，这个制度的本质就是，让券商拿出大部分的保荐承销费去认购新股，右口袋出左口袋进，自己并没有真正掏钱，亏了，间接减少保荐承销费，赚了，间接增厚保荐承销费。

所以，无论保荐的项目上市以后股价是涨是跌，券商并不亏钱，顶多就是损失点保荐承销费而已，这个约束作用远不及跟真正拿自己钱去投资的风投跟投制度。

如今，券商对投行项目争夺已达到白热化竞争水平。

在早已实行注册制的债券承销领域，总费率早就低于了1%，1-3‰也很普遍，一单几十亿的债券，象征性地收几十万承销费，也有券商会干。

在股权承销领域，一单上市项目能收几千万承销费，把承销费的大部分拿去跟投，没准还能多赚点，即便亏了，少赚点是压根不是个事，大把的券商会干。

除非，以后新股发行项目保荐承销费降低到跟投金额之下，比如只有跟投金额的50%，券商才会真正自己掏钱去跟投，这时的强制跟投制度才能发挥理想的作用。

所以，投资者在认购科创板新股时，不要以为有了强制券商跟投制度，上市企业就一定没问题了，还是得要有自己的判断。好在你关注了放牛塘，塘主能确保你在这方面不被忽悠！

即便要充分信任跟投制度，也一定要去看下券商收取的保荐承销费和付出的跟投资金的关系，如果保荐承销费大于跟投资金，那么这个跟投没啥实质性作用，如果保荐承销费小于跟投资金的50%以上，那么这个跟投可能有点作用。

可能有的人会说，有了强制跟投制度，会促使券商理性定价，这个逻辑其实不成立，因为新股发行价定高，券商虽然会多付出跟投资金，但也会多收保荐承销费。

而且，在商定保荐承销费率后，收费金额一般不设上限，而跟投制度有最高金额限制，比如指引规定“发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元”，这样更难约束券商给新股定高价。

还有一点值得关注，这个制度对大券商约束大、对小券商约束小，其中涉及激励机制问题，大券商是可以做到跟投期满后再发项目奖金，而小券商能做到的可能性小，因为现在小券商承揽项目很困难，请猎头招人开出的条件是“项目奖金全部归团队，公司就图个名”，这种情况下，你开出上市后两年再付奖金，招不到能带来项目资源的人。

虽然目前来看，强制券商跟投对保护市场的作用有限，但却可进一步强化证券行业集中度，强者恒强、弱者恒弱。

因为，好的企业一般会找头部券商来保荐，头部券商不仅能赚到保荐承销费，还能享受跟投增值收益，而实力弱的券商普遍都只能承揽到资质一般的项目，虽然保荐承销费也能保证，但跟投资金的跌价风险就要大很多。

监管机构一直都在引导证券行业投行项目向头部券商集中，所以从这个出发看，强制券商跟投制度又是非常的成功！

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来源：放牛塘主，作者：放牛塘